國星宇航赴港IPO：“商業航天第一股”光環下難掩“虧損黑洞”

IPO參考

中國商業航天企業正加速發展。

2025年1月27日，成都國星宇航科技股份有限公司（下稱“國星宇航”）向港交所遞交招股書，擬衝刺“港股商業航天第一股”。

這家成立僅7年的企業，以“AI+衛星”為核心標簽，估值7年暴漲68倍至65.37億元，背後站著深創投、萬科等資本巨頭。

然而，國星宇航招股書揭示的持續虧損、客戶依賴等問題，引發了市場對其長期發展和盈利能力的擔憂。

營收增速亮眼 但虧損持續擴大

國星宇航主營業務可用“AI+衛星”概括，是以商業航天和人工智能為核心技術的商業衛星研發商，也是中國較早研製及發射AI衛星的商業航天公司。

招股書顯示，國星宇航製定了較為清晰的發展路線圖：

第一階段為2018年至2022年，專注於自主開發AI有效載荷，驗證在太空複雜工作環境下的星上AI技術應用能力，發射了數顆AI有效載荷及AI應用衛星；

第二階段為2023年至2027年，開啟以靈境引擎為代表的遙感數據自動化空間升維技術的迭代與市場推廣，加快由AI應用衛星向AI智算衛星的發展；

第三階段是從2028年起，在這一階段將完成運營覆蓋全球的天地一體化AI基礎設施，並提供商業化星基解決方案與天基智算服務。

商業航天這一賽道，技術門檻高、研發投入大、回報周期長是不爭的事實，國星宇航同樣麵臨這一問題。

從財務數據來看，國星宇航近年來保持較快增長勢頭。招股書顯示，2022年公司營收達到1.77億元，而到了2023年則躍升至5.08億元。然而，伴隨著營收增長，公司的運營虧損和期內虧損也逐年擴大，2023年的運營虧損和期內虧損分別為1.37億元和1.39億元。進入2024年，這一趨勢並未改變，前9個月營收為2.37億元，同比增長顯著，但運營虧損和期內虧損也分別達到了2.11億元和2.14億元。

同時，國星宇航在招股書中提示風險稱，公司過去曾產生重大虧損，且日後可能繼續產生重大虧損。於往績記錄期間，公司分別取得淨虧損9090.7萬元、1.39億元、1.11億元及2.14億元。截至2022年12月31日、2023年12月31日及2024年9月30日，公司的累計虧損分別為2.25億元、3.64億元及4.78億元。

盡管麵臨虧損壓力，但國星宇航仍受到了資本市場的青睞。在2023年12月底和2024年12月底，公司分別完成了5.22億元和5.38億元的融資，投後估值也從41.2億元躍升至65.38億元。這一估值的增長反映了投資者對公司未來發展前景的信心。

現金流方麵，2022年末至2024年三季度末，國星宇航經營現金流均為負值。此外，2022年末至2024年三季度末，公司貿易應收款項及應收票據分別為1.29億元、5.01億元和5億元。

國星宇航表示，經營現金流為負主要是由於公司擴大業務規模導致貿易應收款項及合同資產增加、購買存貨以準備發射AI衛星產生的預付款項增加，以及隨著公司雇員人數增加導致員工成本增加。

對於持續虧損，國星宇航在招股書中稱，一方麵源於衛星及相關服務的毛利率波動；另一方麵，該公司處於早期爬坡階段，需要大量投資用於研發並發射AI衛星、提升AI算法及算力、獲取客戶及發展關係、招引人才等，“盡管這些必要投資暫時影響我們的盈利能力，但它們對於我們在快速增長的衛星及相關服務市場中把握未來機遇至關重要”。

國星宇航在招股書中解釋稱，衛星及相關服務構成該公司業務的基礎。然而，衛星業務的成本高企，主要包括使用航天級元件的高材料費用，以及發射服務的昂貴成本。早期的單衛星銷售模式導致生產成本無法通過規模效應分攤，影響了毛利率的表現。

報告期內，國星宇航的整體毛利率分別為25.4%、14.0%及25.9%，反映出公司整體盈利能力波動較大。具體到業務層麵，公司在“衛星及相關服務”領域毛利率波動極大，報告期內分別為32.2%、-107.1%、-7.3%，2023年達到了驚人的-107.1%，這在行業內也是極為罕見的。相比之下，同行業的（002829）2023年整體毛利率為36.08%，其“信息感知”“衛星通信”“無人係統”業務毛利率分別為47.51%、37.95%和31.52%；（600118）2023年整體毛利率為21.01%，“宇航製造及衛星應用”業務毛利率為11.27%。

業務結構單一 星基解決方案撐起八成收入

在業務構成上，國星宇航的收入主要依賴星基解決方案業務，分別在上述三期貢獻了58%、90.7%和81.5%的收入。這表明公司在衛星技術和服務方麵的專注度極高，但也反映出其業務模式的單一性可能帶來的風險。

同時，國星宇航還存在一定程度客戶依賴。招股書披露，2022年、2023年及2024年前三季，該公司來自五大客戶的收入分別占總收入的73.9%、56.1%及92.7%，其中，來自最大客戶的收入分別占總收入的49.2%、21.5%及73%。

此外，在客戶高度集中的情況下，國星宇航的頭部客戶變動較大，每年的前五大客戶都不相同。下遊客戶既有電子產品及軟件開發公司，也有數字文化創意公司，還有能源、地產、建築等領域的公司。2022年、2023年及2024年前三季度，共有14家公司成為國星宇航的前五大客戶。2024年，公司前五大客戶與2022年和2023年沒有一家是重合的。

值得一提的是，國星宇航關聯企業北京停碳科技（實控人為董事長陸川）既是客戶又是供應商。2022年，其以第三大客戶身份貢獻5.3%收入，同時作為供應商采購占比0.1%。盡管交易規模較小，但關聯交易的合規性與定價公允性仍受質疑。

國星宇航表示，由於衛星行業的特殊性，采購和交付周期通常較長，並且受多種因素影響，如衛星的定製化程度、客戶的技術要求、火箭發射窗口的可得性等。若幹因素超出了可控範圍，因此過往記錄期內，重複采購的情況相對有限，也無法保證未來能夠擴大客戶群或者采購量。

“商業航天第一股”衝刺港交所

目前，國內商業航天尚處於發展初期，國星宇航這類民營企業在市場拓展、客戶服務等方麵麵臨較大挑戰。招股書顯示，按2023年的收入計，國星宇航在從事衛星相關業務的中國民營商業航天企業中排名第八，市場份額為1.9%；按2023年收入計，該公司在所有管理完整衛星產業價值鏈的中國民營商業航天企業中排名第二。

從行業來看，公開資料顯示，商業航天市場規模有望在2028年達到約6000億元。成都作為西部地區的航天產業重鎮，正加速推進千億級衛星產業集群的建設進程，通過實施“蓉城星海”計劃，積極推動“衛星賦能城市”戰略。2025年，成都將構建形成以整星製造與衛星應用為核心的全鏈條產業發展體係，爭創國家衛星互聯網與衛星應用產業示範基地，基本建成衛星互聯網與衛星應用示範城市。

從融資曆程來看，國星宇航自成立後發展迅猛，7年間融資超10億元，估值超60億元。

截至招股書簽署日，國星宇航創始人、董事長陸川持股33.58%，是公司的第一大股東；盛希泰通過洪泰基金旗下公司持股11.84%，為第二大股東；星河產業集團持股10.01%，為第三大股東。此外，深創投集團持股3.9%，廣東萬全投資（即廣東萬科投資）持股2.38%。

國星宇航的IPO是中國商業航天邁向資本化的重要一步，但其麵臨的盈利難題、客戶依賴與技術外包風險，折射出行業早期階段的共性困境。若其能通過“星算計劃”實現規模化降本、拓展民用市場（如太空邊緣計算），並優化治理結構，或有望複製SpaceX的成長路徑。

然而，在資本市場的審視下，國星宇航必須證明其“AI+衛星”的故事，不僅是技術理想主義，更是可持續的商業模型。

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